际华集团(601718.CN)

际华集团:中国最大的军需轻工企业,合理价值在3.8 元左右

时间:10-08-16 00:00    来源:申万宏源

IPO 概况:以3.5 元的价格发行11.57 亿股流通A 股,实际募集资金39.14亿元,超募资金6.66 亿元。其中网上发行5.785 亿股,占本次发行总量的50%,网上中签率1.96%;网下发行5.785 亿股,占本次发行总量的50%,配售比例为27.66%,认购倍数3.61 倍。

公司是中国最大的军需轻工企业,以职业装、职业鞋靴和防护装具为主要销售产品。际华集团(601718)具备职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块,拥有75%的军队和武警部队军需被装品市场份额,拥有国内职业鞋靴市场约1/3 的份额,在军队、武警部队特种功能鞋靴市场占有率达到70%以上。09 年综合毛利率为13%,其中军需品毛利率高于民品约6 个百分点。07-09 年收入复合增长21%,净利润复合增长6%,扣除非经常性损益的净利润复合增长32%。

细分市场定位明确,研发核心优势拓展盈利空间。公司实施产品差异化战略,定位于科技含量高、附加值高的具有功能性和职业特征的军需品、职业装、职业鞋靴和防护装具等细分市场。销售模式以直销为主,分销为辅,受益于“基地化生产、区域化保障、协议化采购”。未来三年将强化研发核心竞争力,大力开拓国内民品市场,进军海外军需市场,向高端发展提升盈利能力。

国内职业装行业前景看好。与美国相比,中国职业装占服装行业销量比重及国防开支占GDP 比重均明显偏低,市场发展空间广阔。同时,受益于国内产业结构调整以及军需市场的刚性需求,职业装行业有望延续稳步发展势态。

预计合理价值在3.8 元左右,上市首日可能冲到4 元。中报完全摊薄EPS 为0.07 元,净利润同比增长16.4%,业绩符合预期。公司1-6 月营业收入为82.5亿元,同比增长48%,主要因为加大市场推广力度以及销售渠道持续建设使得收入快速增长。归属上市公司股东的净利润为2.85 亿元,同比增长16.43%,折合完全摊薄EPS 为0.07 元,扣除非经常性损益后净利润同比增长19.1%。

毛利率同比下降2.5 个百分点至10%,净利润率同比下降0.9 个百分点至3.5%。我们预计公司10-12 年EPS 分别为0.15/0.18/0.21 元,未来3 年净利润复合增长率20%。考虑到公司成长性一般、毛利率较低、股本较大,我们认为给予际华集团2010年25市盈率较为合理,对应合理价值3.8元。